【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
报告摘要
● 7月8日大跌后我们发布《千金难买牛回头》提示“把握科技好时光”， 8.21《A股Mini版Q1进行时》指出贸易紧绷对当前核心逻辑有扰动而并非破坏，继续把握科技好时光，基建链候场。金稳委第七次会议释放稳增长加力的信号，A股也正进一步呈现Q1类似的轮动行情。
● 稳增长发力信号进一步明确，建议及早把握基建链补涨
今年8月31日国务院金稳会关于逆周期调节力度的表述由“适时适度进行逆周期调节”变为“加大逆周期调节力度”，稳增长政策目的愈加明晰。政策目的转向背景是当前就业压力进一步加大，叠加中美贸易摩擦背景。
“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”经济状态组合下，往往会实施包括宽基建在内的财政政策，预计具体措施包括放宽项目资本金、加快使用以前年度剩余的地方专项债额度等。货币政策也有望更加宽松。
中央政府政策推动力极强，领会政策目标更重要。不必再怀疑政策中性略松的基调，当中央政府明确要稳增长，需要避免就单一政策分析落地效果，这样会导致一叶障目不见泰山，把握政策的目的更加重要。
● 为何当前基建要优于上半年？
今年上半年基建投资不及预期的原因是：1）上半年房地产投资一直超预期，房地产投资有支撑时政府无需在基建方面大幅度发力；2）地方债务持续清理也在一定程度上抑制了地方政府发力基建投资的积极性。
预计接下来基建投资有望超预期：1）地产调控持续收紧，地产投资下行压力开始加大，中央政府发力基建的意愿将提升；2）专项债做资本金等政策是中央政府鼓励地方政府发力基建的信号，预计地方政府积极性将有所改善；3）地方债发行额度当前确存在扩容需求。预计全年狭义基建增速有望超10%，超出市场7%左右的预期。
杜绝惯性思维，当前是全年基建链投资的最佳窗口期。市场对基建的预期很低，在中央政府发力意愿强+地方政府积极性提高背景下，稳增长政策及基建投资有望超预期，而政策利率若在未来一个月调降将火上加油。
● 稳基建都有哪些方向？
从地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，水泥、机械设备、基建等行业是直接受益行业；从行业格局看，建筑收入集中度CR4已超60%，建材、机械设CR4超30%，电气设备CR4为24%。电气设备行业当前已进入补库阶段。通用设备制造业去库存已接近尾声。从估值及涨幅来看，年初以来基建链相关行业明显滞涨，且估值分位数处于历史低位，在政策驱动下存在补涨空间。结合地方债方向、行业格局、估值等因素建议基建链关注水泥、机械设备、高低压设备、基础建设。
● 风险提示：政策力度低于预期、中美谈判再起波澜。
报告正文
前言
8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，部署有关工作。会议明确指出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。
我们在8.21《A股Mini版Q1进行时》指出贸易局势紧绷对当前核心逻辑有扰动而并非破坏，千金难买牛回头，继续把握科技好时光，基建链候场。本次金稳会指出加大逆周期调节力度，后续稳增长如何发力？基建投资相比上半年有何变化？哪些行业最为受益？
1对金融供给侧改革的再思考
1.1 金稳委会议强调加大逆周期调节，稳增长政策目的愈加明晰
国务院金稳委明确指出加大宏观经济政策的逆周期调节力度。今年8月31日国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议，明确指出加大宏观经济政策的逆周期调节力度。相比7月20日召开的第六次会议，本次会议关于逆周期调节力度的表述由“适时适度进行逆周期调节”变为“加大逆周期调节力度”，与7月30日召开的政治局会议对国内经济定调“下行压力加大”相契合，稳增长政策目的更加明晰。实际上，7月30日政治局会议已重提“六稳”，这也是为何要加大逆周期调节力度的深层次原因之一。“六稳”之首是稳就业，稳增长的根本目的是要稳就业。当前就业压力进一步加大，今年8月份官方制造业PMI从业人员分项数据为46.9%，是09年3月以来最低点。当前在中美贸易摩擦升级以及就业压力加大的背景下，确实需要加大逆周期调节力度。
1.2 稳增长发力方式：预计财政及货币将先后发力
“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”经济状态组合下，往往会实施包括宽基建在内的财政政策。当前经济和今年初政策发力时相比，房地产投资和基建投资略优于去年末，但制造业投资明显低于去年末。制造业投资与出口密切相关，全球经济增长下行叠加中美摩擦，出口承压背景下制造业投资的总量上受到一定制约。而7.30政治局会议政策维持定力，地产定调仍为“房住不炒”，融资收紧下未来房地产投资大概率下行。当前经济下行压力有所加大，因此在制造业受到全球贸易环境制约，而地产难以放松的情况下，三季度末有望实施更加积极的财政政策对冲经济下行压力。从历史经验看，在“出口承压、制造业投资下行和地产投资下行”经济状态组合下，唯有基建对冲。12年出口累计同比从20%降至8%，制造业投资从32%降至22%，地产投资从28%降至16%，政府通过基建对冲来稳经济，12年基建投资增速从6.5%升至13.7%。稳基建措施预计包括放宽项目资本金、加快使用以前年度剩余的地方专项债额度等。
经济下行压力加大时货币政策往往也转向宽松。当前包括美联储在内的全球主要央行纷纷降息，叠加国内经济下行压力加大，中国央行货币政策有望较当前更为宽松。9月中旬美联储大概率第二次降息，国内可能通过利率市场化等方式引导利率下行。8月央行正式启动新LPR利率机制改革，并表态降准、降息都有空间。本次金稳会也指出“下大力气疏通货币政策传导……保持流动性合理充裕”。
1.3 领会政策目标更重要
中国政府政策推动力极强，领会政策目标更重要。在中美贸易摩擦升级以及国内稳就业压力加大背景下，国内政策重心再一次转向了稳增长。中国政府的特点是推动政策的执行力非常之强，当中央政府明确要稳增长，需要避免就单一政策分析落地效果，这样会导致一叶障目不见泰山，把握政策的目的更加重要。
2为何当前基建要优于上半年？
部分投资者会有疑问，今年一季度政策发力力度较大，但基建增速实际是低于预期的，那即使这一次逆周期调节力度加大，可能也不会有效果。我们先来分析一下上半年基建投资为何低于预期，再分析当前基建是否会超上半年，以及基建增速到底能达到什么水平。
2.1 上半年基建投资低于预期的原因
今年上半年房地产投资较好，房地产投资有支撑时政府无需在基建方面大幅度发力。在去年去杠杆紧信用的背景下，当时市场对今年的房地产投资预期是比较低的，认为在棚改缩水以及融资收紧的影响下，今年房地产投资增速会明显减速。彼时经济下行压力也有所加大，市场一致预期认为稳增长政策指引下基建投资增速会起来。19年初稳增长的政策也如期推出，包括19年地方专项债2.15万亿元的规模比18年高8000亿元等。但现实的演绎再一次打破了市场的一致预期，房地产投资增速从去年9.5%上升至今年一季末的11.9%，而基建投资（不含电力）增速仅从去年末的3.8%上行至今年一季末的4.4%。中国经济的传统支柱是出口+投资双轮驱动，投资主要包括制造业、房地产和基建，其中制造业投资与出口密切相关，房地产和基建就成了逆周期调控的两大法宝，一般来说无需同时发力房地产和基建。当房地产投资较好时，基建投资的力度可以有所放缓；当房地产投资较差时，且经济下行压力较大，这是才是政策才会真正加大基建投资的力度。从历史经验来看也比较相符，2008年7月至2009年2月、2012年2月至10月，都是典型的经济下行压力加大时，地产投资明显减速、基建投资显著发力。今年一季度在宽信用及地产政策预期放松的支持下，地产投资增速继续上行显著超预期，政府自然无需在基建方面大幅度发力。
此外，地方债务持续清理也在一定程度上抑制了地方政府发力基建投资的积极性。基建投资的主体可分为中央政府和地方政府，地方政府的积极性直接关系到基建投资是否能切实落地。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称43号文）标志着中央政府正式开启全国范围内整治地方政府性债务的工作。而2017年末以来地方政府债务清理力度进一步加大，2017年11月财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（以下简称92号文），PPP项目集中清理工作在全国展开。2018年3月财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（以下34号文）指出“严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任”。在清理PPP及终身问责制影响下，地方政府难以像以前那样通过地方平台等各种隐性方式规避监管加杠杆，因此在2018年7月国常会和中央政治局会议先后提出稳基建政策后，直到当前基建投资增速都没有明显起来。
2.2 当前基建发力力度有望大于上半年
地产调控持续收紧，地产投资下行压力开始加大，中央政府发力基建的意愿将提升。今年419政治局会议再提“房住不炒”，730政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这一定调明确表明中央政府宁愿忍受短期经济下行压力，也不会放松房地产。从今年5月份开始房地产投资开始逐渐下行，房地产投资增速从今年11.9%的高点降至目前的10.6%，而前瞻指标房地产新开工、销售、融资等指标全面下行，房地产投资下行压力不断加大，目前来看房地产下行趋势较为明确。我们在前面论述过，当经济下行压力较大时，如果房地产投资下行压力也较大，那么往往只能通过发力基建投资的方式来稳经济。
中央政府鼓励地方政府发力基建的信号也逐渐增多，预计地方政府积极性将有所改善。6月10日电 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提到“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，重大项目包括符合条件的铁路、高速公路、供电、供气项目等。理论上上述项目的资本金比例为20%，这意味着相应专项债可以合法撬动5倍的杠杆。这一政策实际上是中央政府释放的一个积极信号，即鼓励地方政府对符合要求的基建项目可以合理加杠杆。
地方债发行额度存在扩容需求，以打开财政政策进一步发力的空间。财政政策方面，上半年地方债发行前置以及财政支出发力对经济形成重要支撑，下半年地产拉动力度边际回落预期下，仍有保持积极财政政策的必要性。根据今年初国务院新闻发布会要求，地方在预算年度内均衡发债，并且要求争取在9月底之前完成。根据wind数据统计， 2019年前8月新增地方债合计发行约2.8万亿元，占全年新增债券额度3.08万亿元的90%左右，已基本快发行完毕。这意味着如果没有地方债扩容，今年四季度将出现地方债发行真空期。考虑到当前经济下行压力加大，且房地产持续收紧，当前存在地方债发行额度扩容的需求。
2.3 今年狭义基建增速有望超10%
根据广发宏观测算，以前年度经全国人大审批但还未使用的剩余地方债额度还有约1.2万亿元的空间。理论上来说这部分地方债额度的使用并不需要再经过全国人大审批。假设今年下半年新增专项债额度扩容10000亿元，预计可新拉动基建5000亿元（假设新增专项债用于符合条件的基建比例为10%、且均可用于资本金以撬动5倍杠杆），可带动广义基建增速约3.4pct。地方债扩容前预计2019年广义基建增速（含电力）可回升到6%左右，如地方债扩容如预期扩容，则全年广义基建增速可达到9.4%，狭义基建增速（不含电力）有望超10%。
杜绝惯性思维，当前是基建链投资的最佳窗口期。今年一季度市场对稳增长政策和基建投资的预期较高，但基建投资增速实际低于预期，基建链行业表现落后于市场。如果基于惯性思维，认为当前即使稳增长政策发力，基建链行业表现也不会有什么起色，实际上是忽略了预期的变化。而当前市场对基建的预期已经很低了，在中央政府发力意愿强+地方政府积极性提高背景下，稳增长政策及基建投资有望超预期。我们认为当前是基建链投资的最佳窗口期。
3稳基建都有哪些方向？
结合地方债的发力方向、行业格局、相关行业估值及补涨空间，建议基建链关注水泥、机械设备、高低压设备、基础建设。
3.1 地方债发力方向
从今年地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，水泥、机械设备、基建等行业是直接受益行业。根据财政部官网，今年2月至7月地方债投向的大头是保障性住房与棚改、土地储备，这二者占比达到50%，但这一链条会受房地产链条下行的影响。除棚改与土储外，交通运输和市政建设合计占比在20%-30%间，这二者主要与基建链相关。预计后续稳增长政策进一步加码，地方专项债额度扩容，水泥、机械设备、基建等相关行业是直接受益行业。
3.2 行业格局
（1）行业集中度
实体供给侧改革推动下，机械设备、建材、建筑、电气设备等行业行业集中度普遍出现提升。横向比较看，建筑收入集中度CR4已超60%，建材、机械设CR4超30%，电气设备CR4为24%。在16年至17年实体行业供给侧改革明显改善了上中游行业的供需格局，行业集中度普遍提升。机械设备行业集中度从2010年就开始提升，CR4行业收入集中度从2009年的16%提升2015的33%，在实体供给侧改革推动下， 2017年进一步提升至35%；建材行业CR4从2015年的30%提升至2017年的39%；建筑装饰行业从2015年的41%提升至2017年的68%；电气设备行业从2015年的21%提升至24%。横向比较看，建筑收入集中度CR4已超60%，建材、机械设CR4超30%，电气设备CR4为24%。
（2）库存周期
电气设备行业库存周期处于历史最低水平，当前已进入补库阶段。通用设备制造业库存周期去库存已基本接近尾声。由于建材中水泥不易储存，一般无需考虑库存情况。建筑行业属于服务业而非制造业，也不需要考虑库存情况。因此我们主要分析电力设备和机械设备行业。从统计局各行业产成品存货同比增速来看，电气机械及器材制造业产成品存货同比在今年3月达到-6.2%的历史新低后，至今年6月回升至-3.9%，参考历史经验当前已进入补库阶段。设备制造业中，通用设备制造业产成品存货同比在18年3月达到13.4%的高点后开始回落，至今年6月降至6.2%。05年、08年、12年、14年通用设备历次去库存时期分别长19个月、18个月、12个月、21个月，本轮去库存截至今年6月份已进行了15个月，参照历史经验来看当前通用设备制造业库存周期去库存也基本接近尾声。
（3）产能周期
上市公司的产能扩张一般分为“三步走”：构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。构建各类资产所支付的现金流是产能扩张的“因”，在建工程是“过程”，而固定资产呈现的则是产能扩张的“果”，不同行业的由“因”至“果”的传导时长不同。我们通过以上三个指标，可以判断行业所处的产能周期位置，从而判断行业格局。
基础建设：基础建设的构建各类资产支付的现金流于19Q1由正转负，Q2仍在上行，当前行业产能扩张意愿较为明显。需持续观察行业的需求与产能扩张是否匹配，如果扩张幅度大于需求增长幅度，行业格局存在恶化可能。
高低压设备：高低压设备的构建各类资产所支付的现金流及在建工程增速均明显回落，本轮产能周期扩张或已结束。根据历史经验，高低压设备的在建工程传导至固定资产增速大约需要4-6个季度，未来1-2个季度高低压设备行业可能迎来较为密集的新增产能落地。
机械设备：机械设备的构建各类资产支付现金流增速从18Q2起持续下行，产能收缩意愿明显；同时行业在建工程增速已经连续下行2个季度。由于本轮在建工程扩张幅度远弱于前两次，预计机械设备本轮产能扩张幅度较小，对行业格局冲击不大。
水泥制造：水泥制造的产能成型较快。但自17Q4起行业构建各类资产支付现金流增速和在建工程增速快速回暖并相继由正转负后，行业的固定资产仍处于极低的位置，证明行业主要在进行产能置换而非新增产能扩张。随着19Q2构建各类资产支付现金流和在建工程的回落，行业产能继续扩张的可能较小，行业的供需格局相对较好。
3.3 行业估值及补涨空间
年初以来基建链明显滞涨，且估值分位数处于历史低位，在政策驱动下存在补涨空间。今年前8月，万得全A上涨23.6%，而典型基建链行业中，基础建设、高低压设备、机械设备和水泥制造中，仅有水泥制造的涨幅25.2%微幅高于万得全A，而基建、高低压设备、机械设备的涨跌幅分别为-9.1%、0.3%、14.4%，相对大盘明显滞涨。水泥制造在16-17年实体供给侧改革中行业供需格局进一步优化，头部企业集中度进一步提升。基建、高低压设备、机械设备的PB估值历史分位数分别处于4%、4%、10%，均是历史极低位置。考虑到稳增长政策驱动，基础建设、高低压设备、机械设备和水泥制造存在补涨空间。
风险提示
1.政策力度低于预期；
2.中美谈判再起波澜。
本报告信息
对外发布日期：2019年9月2日
分析师：
陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005，SFC CE No. BOD694
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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